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企业并购的类型及操作要点

企业并购类型包括兼并(Merger)和收购(Acquisition),是企业投资的重要方式。兼并又称吸收合并,通常是指两家或两家以上独立企业合并组成一家企业,一般表现为一家占优势的公司吸收其他公司的活动。收购是指一家企业用现金或者其他资产购买另一家企业的股票或者资产,以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权,以便获得对该企业的控制权行为。并购实质上是各权利主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为,通常在一定的财产权利制度和企业制度条件下实施,表现为某一或某一部分权利主体通过出让其拥有的对企业的控制权而获得相应的受益,而另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。因此,企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。中国企业的并购活动将很快迎来高潮,因此应予以高度关注。
      企业并购的主要类型
      根据并购的不同功能及并购所涉及的产业组织特征,可以将并购划分为横向、纵向和混合并购等3种基本类型。
      横向并购的主要目的是实现企业在国际范围内的横向一体化。近年来,由于全球性行业重组的趋势加快,我国各行业谋求发展的实际需要以及我国在政策法律层面对横向重组的一定支持,行业横向并购的发展十分迅速,在我国并购活动中所占比重始终在50%左右,对行业发展产生了重要影响。
      纵向并购是发生在同一产业的上下游企业之间的并购。这些企业之间不是直接的竞争关系,而是供应商和需求商之间的关系。通过纵向并购活动,使得企业在市场整体范围内实现纵向一体化。纵向并购在我国发展尚处起步阶段,基本都在钢铁,石油等能源与基础工业行业。这些行业的原料成本对行业效益影响较大,企业希望通过纵向并购来加强业务链的整体优势。
      混合并购是发生在不同行业企业之间的并购,其目的主要在于分散风险,寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下,我国一些企业希望通过混合并购的方式,实现多元化发展的格局,为企业进入其他行业提供有力、便捷、低风险的途径。
      企业并购的几次浪潮
      第一次并购浪潮以横向并购为主要特征。19世纪下半叶,科学技术的巨大进步,显著地推动了社会生产力的发展,并掀起了以铁路,冶金,石化,机械等为代表的行业大规模并购浪潮,各行业的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司。在美国并购高峰时期的1899年,公司并购达到1208起,是1896年的46倍,并购资产额达到22.6亿美元。1895年到1904年的并购高潮中,美国有75%的公司因并购而消失。作为工业革命发源地,英国在此期间的并购活动也大幅增长,有665家中小型企业在1880-1981年间通过兼并组成了74家大型企业,垄断着主要工业部门。在这股并购浪潮中,大企业在各行业的市场份额迅速提高,形成大规模的垄断企业。
      第二次并购浪潮以纵向并购为主要特征。20世纪20年代发生的第二次并购浪潮使得那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续开展并购活动,并进一步增强其经济实力,扩展和巩固其对市场的垄断地位。这一时期的并购浪潮中,纵向并购所占比例达到85%,各行业部门将其各个生产环节统一在一个企业联合体内,形成纵向托拉斯行业结构,使得各主要工业国家普遍形成了主要经济部门的市场被一家或几家企业垄断的局面。
      第三次并购浪潮以混合并购为主要特征。各主要工业国的经济经过40年代后期和50年代的逐步恢复,在60年代迎来了经济发展的黄金时期,同时催生了大规模的投资建设活动。随着第三次科技革命兴起,一系列高新科技成就得到广泛应用,社会生产力实现迅猛发展,并造就以混合并购为主要特征的第三次并购浪潮,其规模和速度都超过前两次的并购浪潮。
      20世纪80年代兴起的第四次并购浪潮,以融资并购为主要特征,交易规模空前,数量繁多。据统计,1980-1988年间企业并购总数达到20000起,其中1985年达到顶峰。多元化的相关产品间的“战略驱动”并购取代了“混合并购”,金融界为并购提供了强有力的融资支持,并购企业范围扩展到国外企业,并出现小企业并购大企业的现象。
      进入20世纪90年代以来,随着经济全球化进程的加快,迎来了全球跨国并购的浪潮。在此背景下,跨国并购作为对外直接投资(FDI)的重要方式,逐渐替代跨国创建新企业而成为跨国直接投资的主导方式。统计数据表明,1987年全球跨国并购仅有745亿美元,1990年就达到1510亿美元,2000年全球跨国并购额进一步达到11438亿美元。但从2001年开始,由于受欧美等国经济波动等影响,全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象,但从中长期趋势看,全球跨国并购还将继续得到发展。
      企业并购的主要动因
      企业并购的根本动机是企业逐利的本性和迫于竞争压力而采取的主动行动。寻求扩张的企业面临着依靠内部扩张和通过并购谋求发展的选择。内部扩张往往需要经过一个缓慢而不确定的过程,通过并购发展则可迅速达到预期目标,同时也会带来各种不确定性因素。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应(Synergy)作为支持特定并购活动的理由。并购产生的协同效应概括为经营协同效应(OperatingSynergy)和财务协同效应(FinancialSynergy)两个方面。就具体业务而言,并购的动因可归纳为以下方面:
      1.扩大经营规模,降低成本费用。通过并购,企业规模得以扩大,能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的有效整合和充分利用,降低生产、管理、原材料供应等环节的成本费用。
      2.提高市场份额,提升行业战略地位。企业规模的扩大,伴随着生产力的提高、销售网络的完善以及市场份额的提升、从而确立企业在行业中的领导地位。
      3.取得充足廉价的原材料和劳动力,增强企业竞争力。通过并购实现企业规模的扩大,成为原料供应商的主要客户,能够极大增强企业的谈判能力,从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时,高效的管理、人力资源的充分利用和企业知名度的提高,都有助于企业降低劳动力成本,提升整体竞争力。
      4.实施品牌营销战略,提高企业知名度,以获取超额利润。品牌是价值的动力,同样的产品,甚至是同样质量的产品,名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提升品牌知名度,提高企业产品的附加值,获得更高利润。
      5.通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等各类资源,实现公司发展战略。并购活动收购的不仅是企业的资产,而且获得了被收购企业的人力资源、管理资源、技术资源、销售资源等,这些都有利于企业整体竞争力的根本提升,推动公司发展战略目标的实现。
      6.通过收购跨入新的行业,实施多元化战略,分散投资风险。随着行业竞争的加剧,企业通过混合并购等方式对其他行业进行投资,不仅能够有效扩展企业的经营范围,获取更广泛的市场空间,而且能够分散因本行业竞争激烈而带来的风险。
      企业并购的一般程序
      一般来说,企业并购都要先后经历前期准备、方案设计、谈判签约和接管整合等4个阶段。
      1.前期准备阶段。企业根据其发展战略的需要制定并购策略,初步设计出拟并购的目标企业轮廓,如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等,据此进行目标企业的市场搜寻,捕捉并购对象,并对可供选择的目标企业初步进行比较。
      2.方案设计阶段。根据对并购对象的评价结果、并购的有关限定条件(如支付成本和支付方式等)以及对目标企业的并购意图,进行各方面的分析评价,设计出相应的并购方案,对并购范围、并购程序、支付成本、支付方式、融资方式、税务安排、会计处理等进行筹划。
      3.谈判签约阶段。通过分析、甄选、修改并购方案,最后确定具体可行的并购实施方案,并以此为核心内容制作收购建议书或意向书,作为与对方进行谈判的基础。若并购设计方案将买卖双方利益拉得很近,则双方可能进入谈判签约阶段;反之,若并购设计方案远离对方各自期望目标,则会遭到拒绝,需要对方案进行修改完善或寻找新的并购目标。
      4.接管与整合阶段。双方签约后,应办理相关的接管手续并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整合。并购后的整合是企业并购程序的最后环节,也是决定并购是否成功的关键环节。
      企业并购的支撑理论
      企业并购是一项复杂的系统工程,需要相应的并购理论为并购实践起到理论总结和具体指导作用。不同时期先后提出并不断完善的各种企业并购理论,对指导实践发挥着重要作用,主要概括为以下方面。
      1.效率理论。企业并购的理论和实践一样充满着鲜明的时代特征。传统的效率理论认为,并购可提高企业的整体效率,即能够产生倍增效果及协同效应,包括规模经济效应和范围经济效应,又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应等,如通过并购获得核心资源、输出自己的管理能力、提高信用等级,从而减少企业融资成本,推动多元化发展,并避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。
      2.交易费用理论。科斯在1937年提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本,在企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等的情况下,企业规模达到最佳状态。并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然地发生的。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因。这种理论在本质上可归为效率理论。
      3.市场势力理论。通过并购来减少竞争对手,提高市场占有率,从而获得更多的垄断利润和更强的企业实力,为新一轮并购打下基础。市场势力一般采用产业集中度进行判断,如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和(CR4或CR8)超过30%即可视为高度集中,15-30%视为中度集中,低于15%的则为低度集中。该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的重要依据。
      4.价值低估理论。该理论认为,并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。詹姆斯•托宾以Q值反映企业并购活动发生的可能性:Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果Q<1,且小得越多,则企业被并购的可能性就越大,进行并购要比购买或建造相关的资产更为合算。该理论提供了选择目标企业的一种分析思路,其应用的关键是如何正确评估目标企业的重置成本价值,但现实中并非所有价值被低估的公司都会被并购,也并非只有价值被低估的公司才会成为并购的目标,这使得该理论对现实情况的解释能力受到质疑。
      5.代理成本理论。现代企业的所有者与经营者之间存在着委托—代理关系。代理成本由詹森和麦克林(1976)提出。该理论认为,并购是为了降低代理成本。金融经济学进一步解释并购失效的三大假说是:过度支付假说,主并方过度支付并购溢价,其获得的并购收益远远低于被并方的收益;过度自信假说,主并方的管理层常常因自大而并购,任何并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误;自由现金流量说,并购活动可以减少企业的自由现金流量,并降低代理成本,但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。
      6.战略发展和调整理论。与内部扩充相比,外部收购可使企业更快地适应环境变化,有效降低进入新产业和新市场的壁垒,并可降低风险。特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组,有利于推动向新产业的过渡。该理论认为,企业处于所在产业的不同生命周期阶段,其并购策略也应不同:处于导入期与成长期的新兴中小型企业,若有投资机会但缺少资金和管理能力,则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业;处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模,降低成本,运用价格战来扩大市场份额;而处于衰退期的企业则会为生存而进行业内并购,以打垮竞争对手,或利用自己的资金、技术和管理等方面的优势,向新兴产业进行拓展,寻求新的利润增长空间。
      7.其他企业并购理论。关于企业并购动机的理论,还有利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。
      企业并购绩效及其评价
      企业并购的绩效,通常表现为收购方股东所获得的超常收益率。从并购后企业实际取得的盈利能力看,一般认为是合并没有显著提高公司的盈利能力。并购双方实力是决定双方谈判地位的重要因素之一,双方谈判地位直接决定着目标企业的最终成交价格。在并购支付方式上,主要采用现金和股权方式。
      对并购活动是否成功的评判标准会因人而异,并购中的股东、管理者和一般雇员的视角会各不相同。对主并方而言,能实现其发展战略目标、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的;由于主并方的目标具有多元化、分时期和分层次等特征,只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的并购就可视为成功的并购,而不能用单一目标进行简单评判。并购活动就总体而言应该是利大于弊的。目前,并购的成功率已经提高到50%左右,各种各样的并购陷阱并没能阻碍并购浪潮汹涌而至,并购方也不会因为有并购陷阱而不敢并购。作为一种交易行为,在不同时期与不同的主客观条件相结合,将会产生不同的并购结果。对并购绩效的评价,也应将并购目的与结果相比较而进行,只要结果达到主体当时的并购目的,就可认为该并购行为是有效的。
 

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